Questo articolo ti farà ripensare (sicuramente) al tuo portafoglio

da Giuseppe
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All’inizio del 2020, c’è stato un forte shock deflazionistico in tutto il mondo mentre le economie sono state chiuse per la pandemia. Gli asset difensivi / disinflazionistici come i titoli tecnologici e l’oro hanno sovraperformato di gran lunga molti altri asset.
A ciò è seguita la più grande risposta di politica fiscale e monetaria da parte dei governi di tutto il mondo dalla seconda guerra mondiale. Gli asset ciclici / inflazionistici si sono ripresi e da lì hanno preso il comando, con i nostri titoli legati al petrolio nello ZoomProfit Club che ne hanno tratto vantaggio. L’annuncio dei vaccini nell’autunno 2020 ha poi dato a questa tendenza un’altra spinta.

Andando avanti, sarà più difficile. I due più grandi movimenti sono ormai avvenuti, come un sistema di controllo che cerca di ristabilire il suo equilibrio.

Per chiunque abbia una vaga familiarità con l’ingegneria elettrica o la progettazione dei sistemi di controllo, il mercato globale degli asset (inclusa la risposta politica) si comporta fondamentalmente come un sistema stabile sotto smorzato. Per chi non sapesse cosa significa, ecco un grafico di un segnale elettrico arbitrario (in blu) che cerca di raggiungere un livello target (linea continua non tratteggiata), con una serie di ampi superamenti in entrambe le direzioni fino a quando non inizia a trovare un equilibrio intorno al suo obiettivo y∞ , con alcune breve annotazioni economiche che abbiamo aggiunto per fare il punto:

Fonte grafico: http://www.unife.it/ing/informazione/fond-automatica/dispense/fda-2-2-rispostasiselementari_2017.pdf

Abbiamo avuto una bolla tecnologica (shock deflazionistico dalla chiusura pandemica, con tutti gli investitori che si sono fiondati sui tecnologici), poi abbiamo avuto un forte aumento delle materie prime e dei beneficiari della riapertura (rimbalzo inflazionistico dalla risposta politica), e la domanda ora è: cosa succederà ora?

La nostra aspettativa principale di lungo periodo è che vedremo più sovraperformance dal lato value / materie prime, anche se siamo disposto a giocare su entrambi i lati in termini di selezione dei singoli titoli. Tuttavia, è naturale avere contromosse in entrambe le direzioni poiché il sistema (compresi i politici a Washington DC e in altre capitali) cerca di bilanciare l’equazione.

Se il sistema diventa instabile in entrambe le direzioni anziché stabilizzarsi come fa normalmente, è più probabile che accada dal lato inflazionistico, perché i politici hanno più strumenti per controllare la deflazione (stampare e spendere più soldi) che per controllare l’inflazione in un ambiente come questo di livelli di debito molto elevati. Tuttavia, le forze naturali della deflazione (tecnologia, dati demografici e debito) sono piuttosto forti.
Inoltre, i fattori socioeconomici iniziano a diventare caotici in ambienti economici estremi. I picchi dei cicli del debito a lungo termine tendono a coincidere anche con i livelli massimi di concentrazione della ricchezza sociale, dove il divario tra i super ricchi e tutti gli altri diventa più ampio del normale. Il denaro smette di muoversi nell’economia senza intoppi e raggiungere persone di tutti i livelli di reddito, e invece si concentra solo vicino alla parte superiore. Una combinazione di politica fiscale restrittiva e politica monetaria accomodante tende ad esacerbare tale risultato.

La politica populista diventa quindi più comune, e mentre alcuni elementi di essa possono essere abbastanza razionali basati sul contrastare le politiche prevalenti che sono giustamente viste come bisognose di riforme, ci sono anche fili più pericolosi o estremi che iniziano ad emergere, in particolare se quelli iniziali e fili più razionali non vengono affrontati. Storicamente i politici devono affrontare la scelta di fare qualcosa per alleviare gli oneri finanziari della vasta popolazione o di rischiare una vera e propria rivoluzione.

In altre parole, quando lo 0,1% più ricco di una popolazione ha la stessa ricchezza del 90% più povero di una popolazione (il che significa che un membro medio dello 0,1% più ricco possiede circa 900 volte la ricchezza di un membro medio del 90% più povero ), la politica tende a non essere molto fluida. Anche la crescita economica tende ad essere lenta e stagnante, poiché l’ampia classe media è il motore dell’economia.

Fonte: Bridgewater
È interessante come il ciclo di concentrazione della ricchezza lungo un secolo corrisponde quasi perfettamente (inversamente) con il ciclo dei tassi di interesse. La concentrazione della ricchezza ha raggiunto il picco durante livelli elevati di leva finanziaria a livello di sistema e tassi di interesse bassi, e ha toccato il fondo durante periodi di bassa leva finanziaria e alta inflazione e tassi di interesse elevati.

E poi c’è il punto di vista della sicurezza nazionale. Le teorie economiche funzionano bene in scenari ipotetici di sistema chiuso, ma che dire dei sistemi aperti in cui esistono concorrenti internazionali? Se un paese decide di passare attraverso un massiccio default nominale decennale e il collasso del debito e lasciare che tutto si ripulisca in modo equo e quadrato, durante l’intero processo diventa vulnerabile da un punto di vista geopolitico e militare rispetto alle nazioni che invece scelgono di intervenire con denaro stampato e sostenere le loro economie. Quindi, c’è un incentivo geopolitico integrato per i responsabili politici a stampare.

Quindi, storicamente, la differenza tra un normale evento di riduzione della leva finanziaria a breve termine e un evento di riduzione della leva finanziaria a lungo termine è che la versione a lungo termine di solito include una componente significativa della svalutazione della valuta.

In un processo di riduzione dell’indebitamento del ciclo del debito a lungo termine, i debiti nominali possono diminuire solo parzialmente, ma la valuta in cui sono denominati i debiti viene svalutata e si espande notevolmente, in termini di ciò a cui era ancorato o in termini di inflazione dei prezzi, e il risultato è che il valore del debito esistente diminuisce rispetto al PIL nominale e ad altre misure economiche generali, piuttosto che diminuire di molto nominalmente.
In altre parole, come abbiamo scritto prima, il denominatore (valuta) viene spesso espanso per alleviare un problema di debito generazionale a livello di sistema, piuttosto che far scendere il numeratore di molto (livelli di debito nominali).
Se ci concentriamo sulla storia degli Stati Uniti e separiamo il debito totale come percentuale del PIL in 1) debito federale come percentuale del PIL praticamente senza rischio di insolvenza nominale e 2) debito non federale come percentuale del PIL che ha un sostanziale default nominale di rischio, possiamo vedere le misure separate utilizzate.

I picchi arancioni hanno provocato crisi bancarie deflazionistiche o disinflazionistiche, mentre i picchi blu sono andati più sulla via della svalutazione inflazionistica. Questo grafico mostra perché abbiamo descritto i cicli del debito a lungo termine come un picco in due fasi, e pensiamo che abbiamo ancora molto da fare per il secondo picco blu che si sta verificando oggi:

Fonte: U.S. Treasury Department, U.S. Federal Reserve
Il debito non federale (la linea arancione) sembra che sia diminuito molto su quel grafico negli anni ’30 e all’inizio degli anni ’40. In effetti, il debito non federale come percentuale del PIL è sceso dal 225% al 75% dal picco al minimo, il che appare come un’enorme riduzione dell’indebitamento. Tuttavia, in termini di dollari nominali, il debito non federale è diminuito solo di circa il 20% dal picco al minimo durante quel periodo.

Invece, insieme a quella riduzione dell’indebitamento nominale parziale, l’ancoraggio del valore del dollaro USA all’oro è stato ridotto da $ 20,67/oncia a $ 35/oncia, combinato con un certo grado di stimolo fiscale e una grande espansione della base monetaria, che ha reinflazionato l’offerta di moneta e il PIL nominale e quindi ridotto i rapporti debito PIL e debito/M2. Il numeratore è sceso del 20%, ma il denominatore è salito alle stelle.

L’economia è migliorata dai minimi del 1932/1933 man mano che si è spostata più in là negli anni ’30, ma ha incontrato un’altra recessione nel 1937 che ha portato a una maggiore stagnazione. È importante sottolineare che l’economia ha sperimentato una deflazione totale all’inizio degli anni ’30 e si è spostata bruscamente in un periodo di reflazione a metà / fine anni ’30 dopo che l’ancoraggio dell’oro è stato ridotto e la base monetaria è stata ampliata, ma l’economia non ha incontrato un’inflazione assolutamente elevata. Questa è stata una svalutazione della valuta non inflazionistica, il che significa che la valuta è stata svalutata rispetto all’oro, ma non è stata svalutata molto rispetto ai prezzi generali in generale, poiché le forze inflazionistiche stavano agendo contro una forza deflazionistica esistente del debito.

Quindi, gli Stati Uniti entrarono nella seconda guerra mondiale all’inizio degli anni ’40 e iniziarono una massiccia spesa in deficit (parzialmente monetizzata dalla Fed che acquistava molti buoni del Tesoro). La Fed ha limitato tutti i rendimenti del Tesoro ben al di sotto del tasso di inflazione prevalente per gonfiare parte del loro potere d’acquisto e la produzione industriale del paese è stata triplicata in cinque anni.
Se oggi si isolano i titoli ciclici a beta elevato dell’S&P 500, è possibile vedere un forte consolidamento di 3 anni (e quindi una sottoperformance) dal 2018 fino alla maggior parte del 2020, e poi un enorme divario dopo che i vaccini sono stati annunciati a novembre 2020, seguito da un quasi linea verticale verso l’alto e poi una correzione recente:

Bene, sembra essere un po ‘esagerato per il momento.
Alcuni membri hanno chiesto maggiori dettagli sul motivo per cui abbiamo annunciato di scremare le azioni sul nello ZoomProfit Club.
Il prezzo delle azioni ha raggiunto i massimi storici, ha raggiunto il secondo più alto EV / EBITDA mai registrato, e nel complesso è diventato un trade molto consensuale e popolare.
Pensiamo che i prezzi del rame saranno più alti tra 5-10 anni rispetto ad oggi? Probabilmente sì.

Tuttavia, pensiamo che le azioni legate al rame abbiano corso un pò troppo di recente? Probabilmente sì. O almeno, ai livelli attuali, al momento non abbiamo chiarezza riguardo alle loro prospettive di rendimento aggiustate per il rischio per i prossimi anni, dopo averle acquistate in modo aggressivo fino al 2019 e 2020 quando erano a buon mercato. Siamo disposti a prendere ottimi profitti e rivalutare.

Le azioni minerarie tendono a non essere compounder a lungo termine. Ha senso scremare quando corrono troppo, mentre he senso mantenere quelle più durevoli con un buon fossato economico che monitoreremo nello ZoomProfit Club.
Ci piacerebbe vedere una correzione o un consolidamento in alcuni nomi di azioni value e legate alle materie prime. Pensiamo che molte di loro siano ancora correttamente valutate ai livelli attuali con una visione a lungo termine, come le trading companies giapponesi (ITOCY e SSUMY). Sono un esempio di compounder a lungo termine legati alle materie prime. Alcune legate ai pure-play invece, specialmente su temi più caldi come il rame, tuttavia, sono diventate piuttosto tese.

Con il dollaro in rialzo, i rendimenti dei titoli di Stato in una tendenza rialzista, consideriamo questo periodo in corso principalmente come un momento di osservazione piuttosto che di convinzione. Man mano che certe cose si sistemeranno, possiamo ottenere più convinzione da nuovi livelli.

Ci sono una serie di cose da tenere d’occhio nei mesi a venire (come livelli di inflazione elevata da livelli bassi dello scorso anno e la risposta del mercato obbligazionario) e stiamo selezionando varie azioni e asset class per identificare le azioni ipervendute o ipercomprate, nonché per continuare a tenere la maggior parte dei compounder a lungo termine che possiediamo.

Monitor del rischio
Aspetti chiave:

  • Il Ted Spread è rimasto piatto d / d a 14 bps al 10 marzo, in calo di -2 bp (-11%) rispetto a quattro settimane fa
  • Lo Spread Euribor-OIS resta in territorio negativo dall’inizio del 20 agosto ‘
  • Lo Spread CDOR-OIS è rimasto piatto d / d a 23 bps al 10 marzo , rimanendo anch’esso piatto rispetto a quattro settimane fa
  • Lo Spread 2-10 è diminuito di -2 bp d / d a 136 bps al 10 marzo , in aumento di +33 bps (+ 32%) rispetto a quattro settimane fa
  • Gli spreaddell’High Yield sono rimasti invariati al 3,34% al 10 marzo in aumento di +7 bps (+ 2%) rispetto a quattro settimane fa

Gran parte del rischio si concentra sugli dei prestiti interbancari overnight. La ragione di ciò è che gli spread riflettono la percezione e la realtà del rischio sistemico. Quando questi spread sono bassi (stretti) il rischio percepito è basso e quando sono alti (ampi) il rischio aumenta. Il livello normale per questi spread deve essere basso (stretto) e questo è il caso il 99% delle volte. Oltre al mercato interbancario, consideriamo anche indicatori di stress nei mercati obbligazionari ad alto rendimento e con leva, importanti indicatori di rischio nel mercato del credito societario. I CDS individuali segnalano il rischio specifico dell’emittente e possono essere visti anche nel contesto del gruppo più ampio, ovvero gli emittenti finanziari statunitensi. I CDS sovrani riflettono il rischio di insolvenza percepito dei rispettivi paesi.

Dall’inizio della pandemia, le banche centrali hanno inondato il sistema di liquidità e, finora, hanno applicato con successo un freno alla maggior parte degli indicatori di rischio convenzionali come gli spread del credito interbancario in precedenza in aumento e gli spread dei CDS finanziari globali, applicando una pressione al ribasso agli spread del credito ad alto rendimento.

1. Spread TED – Lo spread TED si è mantenuto piatto d / d a 14 bps dal 10 marzo, -2 bps (-11,0%) in meno rispetto a quattro settimane fa.

2. Spread Euribor-OIS – Lo spread Euribor-OIS si è spostato di -2 pb (+ 35,2%) a -7 pb al 10 marzo, -1 pb (+ 19,7%) in meno rispetto a quattro settimane fa.
Lo spread Euribor-OIS (la differenza tra il tasso sui prestiti interbancari in euro e gli swap indicizzati overnight) misura il rischio di controparte bancaria nell’Eurozona. L’OIS è analogo al tasso effettivo sui Fed Funds negli Stati Uniti. Le banche che prestano all’OIS non scambiano il capitale, quindi il rischio di controparte nell’OIS è minimo. Al contrario, il tasso Euribor è il tasso offerto per i prestiti interbancari non garantiti. Pertanto, lo spread tra i due isola il rischio di controparte.

3. Tasso interbancario cinese (indice Shifon) – Il tasso interbancario cinese si è spostato di -28 bps (-13,7%)all’1,7% al 10 marzo, -18 bps (-9,2%) in calo rispetto a quattro settimane fa.
L’indice Shifon misura i tassi sui prestiti overnight delle banche, un indicatore dello stress sistemico nel sistema bancario cinese.


4. Spread CDOR-OIS – Lo spread CDOR-OIS è rimasto piatto a 23 bps al 10 marzo, piatto anche rispetto a quattro settimane fa.
Lo spread CDOR-OIS è l’equivalente canadese dello spread Euribor-OIS. È la differenza tra il tasso di prestito interbancario canadese e gli swap indicizzati overnight e misura il rischio di controparte bancaria in Canada.

5. Spread 2-10 – Lo spread 2-10 si è spostato di -2 bps (-1,2%) d / d a 136 bps al 10 marzo, +33 bps (+ 31,8%) in più rispetto a quattro settimane fa.
Monitoriamo lo spread 2-10 come indicatore della pressione sui margini bancari.

6. High Yield (OAS) – Gli spread dell’High Yield aggiustati per le opzioni sono rimasti invariati d / d al 3,34% al 10 marzo, +7 bps (+ 2,1%) in più rispetto a quattro settimane fa.

7. Indice Leveraged Loan – L’ indice Leveraged Loan (prestiti a leva) è rimasto invariato 2366 punti al 10 marzo, -2 punti (-0,1%) in meno rispetto a quattro settimane fa.

8. CDS finanziari nordamericani – Lo swap finanziario nordamericano mediano è rimasto invariato a 57 bps al 10 marzo, +5 bps (+ 8,4%) in più rispetto a quattro settimane fa.

9. CDS finanziari europei – Lo swap mediano dei finanziari europei è rimasto piatto d / d a 45 bps il 10 marzo, piatto anche rispetto a quattro settimane fa.

10. CDS finanziari asiatici – Lo swap mediano dei finanziari asiatici è rimasto invariato a 41 bps dal 03/10, +6 bps (+ 16,0%) in più rispetto a quattro settimane fa.

11. CDS sovrani – Gli swap canadesi sono aumentati spostandosi di +1 bps (+ 4,9%) a 21 bps al 10 marzo. Gli swap australiani sono aumentati di più m / m, spostandosi di +2 pb (+ 12,7%) a 16 pb al 10 marzo.

12. CDS sovrani dei mercati emergenti – Gli swap indiani sono aumentati maggiormente d / d, spostandosi di +5 bps (+ 7,5%) a 80 bps al 10 marzo. Gli swap brasiliani sono aumentati maggiormente m / m, spostandosi di +55 pb (+ 35,3%) a 211 pb al 10 marzo.




Fonte

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